编者按：为进一步发挥案例在促进适法统一、规范金融交易、保护投资者合法权益、营造法治化营商环境中的重要作用，省法院精选涉资本市场典型案例予以发布，通过发挥金融司法裁判指引作用，规范资本市场投融资秩序，为当事人提供公正、高效、可预期的金融司法服务，推动资本市场高质量发展。

投资者诉某生物公司证券虚假陈述责任纠纷案 ——虚假陈述揭露日的司法认定

【基本案情】

某生物公司于2017年4月26日发布《2016年年度报告》《2017年第一季度报告》、2017年8月3日发布《2017年半年报告》、2017年10月23日发布《2017年第三季度报告》。2018年3月29日，中国证券报·中证网刊载《控股子公司偷排废水被关停 某某股份深陷环保泥淖》一文，报道称某生物公司控股子公司因偷排废水被关停，公司董事长及高管被带走协助调查，某生物公司疑遭遇环保疑云等。当日，某生物公司发布《关于媒体报道的澄清说明公告》，对前述报道内容逐项进行了说明澄清。2018年4月20日，生态环境部官方网站发布专项督查情况通报，通报某生物公司存在非法处置危险废物、违规转移和贮存危险废物、长期偷排高浓度有毒有害废水、治污设施不正常运行等严重环境违法问题。2018年4月23日收盘后，某生物公司发布公告收到证监会《立案告知书》。许某某等4人代表230名个人投资者据此起诉某生物公司，法院经审查决定适用普通代表人诉讼程序审理。投资者诉称，2019年12月25日，某生物公司发布公告收到《行政处罚决定书》，江苏证监局认定某生物公司存在虚增营业收入和营业成本，环保事项披露与事实不符，公司高管被采取刑事强制措施的临时公告信息披露不准确等虚假陈述行为，投资者要求某生物公司对前述虚假陈述行为给投资者造成的损失承担赔偿责任。关于虚假陈述揭露日，2名代表人主张2018年4月20日，2名代表人主张2018年4月24日，某生物公司抗辩揭露日为2018年3月29日。

法院经审理认为，2018年3月29日的媒体曝光主要是针对某生物公司控股子公司的环保违规，对某生物公司本身是否涉嫌环保违规尚未被明确揭示，且某生物公司在媒体曝光当天立即发布澄清说明公告以消除媒体报道的影响，故该次媒体曝光未能产生足够的警示作用。2018年4月20日生态环境部官方网站发布专项督查情况通报，通报某生物公司及其下属公司存在重大环保违法行为，被具有全国性影响的媒体转载，足以使公众知悉该公司在2016年年报、2017年半年报中披露的不存在重大环保安全问题的内容与事实不符。通告发布后，该公司股价连续4个交易日下跌，整体跌幅达23.87%。2018年4月24日某生物公司发布公告收到证监会《立案告知书》，与2018年4月20日生态环境部发布官方通报之间仅隔一个交易日，当天某生物公司股价下跌幅度为3.1%，次日下跌幅度为2.56%，第三个交易日即止跌，相较于2018年4月20日、4月21日股价下跌幅度分别达到8.18%、10.03%，发布收到《立案告知书》公告并未引起更强烈的市场反应，认定2018年4月20日为案涉虚假陈述揭露日更为准确，并据此判决某生物公司对许某某等224名投资者的投资损失承担赔偿责任。

【典型意义】

证券虚假陈述被揭露的意义在于对证券市场发出信号，提醒投资者重新判断股票价值，消除虚假陈述对市场的不良影响。虚假陈述揭露日是确定可获赔投资者范围的重要时点，与认定交易因果关系是否成立、投资者损失计算及诉讼时效是否经过息息相关，是证券虚假陈述责任纠纷案件中的必涉焦点问题。本案中，4名诉讼代表人及上市公司对虚假陈述揭露日存在三种不同观点，法院经对比分析三份公告的发出时间、披露内容、警示力度、市场反应等因素，准确认定案涉虚假陈述揭露日。本案明确了此类案件裁判规则，法院应当结合前述因素对虚假陈述揭露日的认定进行综合判断，精准有效保护投资者的合法权益。

投资者诉某上市公司证券虚假陈述责任纠纷案 ——虚假陈述重大性的司法认定

【基本案情】

2020年4月7日闭市后，某上市公司发布《关于收到江苏证监局〈行政处罚决定书〉的公告》。江苏证监局查明，王某自2016年1月起成为某上市公司关联自然人。2016、2017年度，在王某的安排下，某上市公司全资子公司通过资金划拨不入账的方式，向王某实际控制的公司或指定的个人划拨资金，其中2016年1－6月、2016年1－12月、2017年1－6月分别占用上市公司全资子公司资金2.29亿元、3.57亿元、2.44亿元。该局认为，经王某决策、组织，王某将某上市公司全资子公司资金划转至其实际控制的公司或其指定个人的银行账户，划转的资金由王某控制、使用，实质为某上市公司向关联自然人王某提供财务资助的关联交易行为。关联交易事项既未履行关联交易决策程序，也未在相关半年度报告、年度报告中予以披露，构成信息披露违法行为。投资者据此起诉请求某上市公司赔偿因虚假陈述导致的投资损失，同时申请适用普通代表人诉讼程序进行审理。庭审中，某上市公司以相关半年度报告、年度报告发布后股价走势与大盘指数走势基本一致为由，主张案涉虚假陈述未发生明显的“诱多”变化，以此证明不具有重大性。

法院经审理认为，关联交易事项属于证监会制定的规范性文件中要求披露的重要事项。王某占用资金分别占当期报告归属于上市公司股东净资产的9.27%、14.23%、9.56%，王某违规占用资金时间跨度长、资金规模大。案涉虚假陈述行为系隐瞒利空消息的诱多型虚假陈述，该类虚假陈述的实施并不会直接导致股价猛烈拉升或成交量快速放大。案涉虚假陈述揭露后三个交易日内，该公司股价下跌9.93%，而同期深证综指下跌0.24%，换手率亦显著增加，反映出量价变化明显，据此认定虚假陈述内容具有重大性。

【典型意义】

证券市场虚假陈述中的重大性，是信息披露义务人虚假陈述行为对理性投资者投资决定影响的可能性，是认定交易因果关系的前提。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十条规定了三种重大性法定推定情形，但同时规定上市公司提供的反证足以证明虚假陈述未导致相关证券交易价格或交易量明显变化的，法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。其适用的基本前提是，证券市场是一个有效的公开市场，证券交易价格的变化是市场中所有真实信息的反映，而交易价格的明显变化必然对理性投资决策产生实质影响。在审判实践中，上市公司常以虚假陈述未导致股票量价发生明显变化为由，主张其虚假陈述内容不具有重大性。一般而言，对于常见的误导性陈述、虚假记载型虚假陈述，往往向市场释放的是错误的利好消息，当该种虚假陈述作出之时，股票的价量会发生明显变化。但对于重大遗漏型的虚假陈述，因上市公司隐瞒了应当披露且对股票价量产生利空影响的重大事项，故该类虚假陈述实施时，由于被隐瞒的信息并未披露，证券市场对该重大信息并不知晓，上市公司股价不可能对不存在的事实做出反应，即不会直接导致股价猛烈拉升或成交量快速放大。此种情形下，应当以该类虚假陈述揭露时点的价量变化进行判断。本案判决精准区分了虚假陈述的不同类型，认定隐瞒利空消息的诱多型虚假陈述的重大性认定标准，有助于依法保护中小投资者的合法权益。

谢某甲诉杨某某、姜某某合同纠纷案 ——场外配资行为的认定与事实查明的方法

【基本案情】

谢某甲与杨某某签订《委托投资协议》约定，谢某甲提供配资资金，杨某某提供保证金并承诺支付固定收益，前述资金转入周某某资金账户供杨某某炒股。除前述账户外，谢某甲还与姜某某签订《委托投资协议》约定，由谢某甲提供王某甲名下4000万元的资金账户、王某乙名下5000万元的资金账户，王某甲账户另转入保证金800万元，王某乙账户另转入保证金1000万元。王某甲资金账户使用过程中先是股票转托管至王某甲另一账户，股票卖出后资金转出至银行账户后转入谢某乙名下账户操作，谢某乙的账户配资方与用资方均在使用。王某乙资金账户使用过程中，资金与持仓股票另转入信用账户操作，后持仓股票转入王某乙的另一券商账户操作。2018年11月23日，谢某甲与杨某某签订《借款合同》，载明截至2018年11月12日周某某、王某甲、吴某某账户关联借款本金合计11200万元，利息合计11892602.74元。2020年12月20日，杨某某书写《欠条》一张，载明杨某某给谢某甲造成亏损101190722元。审理中，法院要求谢某甲提供案涉账户出借期间的资金对账单、客户交易终端信息，并依职权调取相关股票资金账户委托下单设备的MAC地址、硬盘序列号、UUID号等信息。谢某甲据此起诉请求杨某某、姜某某返还各自借款本金及相应利息。杨某某辩称本案系场外配资纠纷，委托投资协议无效，杨某某给付的利息应冲抵本金；姜某某辩称其系代杨某某签订合同，谢某甲不认识自己也未向自己交付证券资金、账户。

法院经审理认为，根据《委托投资协议》的内容及履行情况，比对账户股票委托下单设备的MAC地址、硬盘序列号、UUID号，确认不同账户间存在交易终端信息重合、资金与股票的转入转出衔接等情形，认定案涉行为构成场外配资，进而认定本案当事人在没有股票配资资质的情况下从事股票配资活动，涉及证券账户数量多、涉案金额高、时间跨度长，行为具有显著违法性，案涉《委托投资协议》无效，杨某某、姜某某应向谢某甲返还其所取得的配资本金，但对谢某甲主张依照《借款合同》向其支付利息的诉请，不予支持。

【典型意义】

审判实践中对于自然人之间“借钱炒股”是否属于场外配资活动存在争议。自然人从事场外配资活动，亦是在进行股票信用交易，将自然人排除在配资主体之外，既与实践中的实际情况相背离，也会导致配资方易通过以个人名义出借资金，规避金融监管与司法审查。本案中配资方、用资方均为自然人，双方订立多份《委托投资协议》约定款项用途、固定利息回报、强制平仓等内容，配资方出借十数个由其控制的账户并提供多笔资金，从出借账户数量、配资金额、行为持续时间看，案涉行为具有明显违法性，应当认定构成场外配资。这种认定需对案件事实进行穿透式审查，在以账户控制为核心的场外配资关系中，证券账户的实际使用主体、操作及盈亏情况是案件应当查明的基础事实，应以关联资金账户的对账单、客户交易终端信息等作为核心证据，准确全面查明事实。

李某某诉林某甲民间借贷纠纷案 ——场外配资合同无效，用资方与配资方应按过错承担责任

【基本案情】

林某甲与林某乙签订《股票投资合作协议》，约定林某乙向林某甲提供证券账户及资金，林某甲操作证券账户进行交易，独立承担交易盈亏，向林某乙支付资金使用费，林某乙有权监管账户，协议有效期内双方不得修改账户密码，双方还对警戒线、平仓线等作出约定。协议签订后，李某某（系郭某某儿媳）向郭某某名下账户转入配资资金，林某甲向该账户转入保证金，林某甲操作该账户进行了交易。后因触及协议约定的平仓线，李某某卖出林某甲交易的标的股票A，但林某甲交易的标的股票B停牌，无法卖出。2017年3月31日，李某某修改账户密码，此后一直未将修改后的密码告知林某甲。12月6日，B股票复牌。12月7日，林某甲要求李某某继续持仓。2018年2月22日，李某某将B股票卖出，协议项下交易结束。李某某据此起诉请求林某甲返还剩余借款本金及相应利息。林某甲辩称，本案实为场外配资合同纠纷，并提起反诉请求判令该协议无效、李某某返还其投入的保证金。

法院经审理认为，根据协议签订前后林某甲与林某乙的通信记录、案涉账户户名、各方当事人陈述，案涉协议虽系林某乙与林某甲签订，但实际配资方系李某某，双方之间的协议属于场外配资合同，应认定无效。李某某作为配资方，明知其没有股票配资资质仍从事配资，对合同无效存在过错，对其主张林某某向其支付约定息费的主张不予支持。林某甲作为用资方，追求高额收益，要求更高杠杆的配资比例，因证券市场波动及自行操作买卖股票而造成的损失，应由其自行承担。此外，配资方采取更改密码方式控制账户使用资方无法及时平仓止损，对用资方因此遭受的损失存在过错，应承担相应责任，结合A股票在此期间一直停牌无法抛出，并在复牌后连续跌停，且用资方有过不能抛售的意思表示，对该期间的损失，酌定由用资方与配资方按7:3的比例承担责任。

【典型意义】

在场外配资案件中，可通过查阅当事人资金账户对账单，掌握相关账户交易和盈亏情况，结合配资交易开展过程，确定实际参与场外配资交易的主体。在当事人就配资方有无自行修改账户密码变更账户控制权发生争议的情况下，可结合资金账户的非交易操作流水查明账户密码修改的具体情况，确定具体的配资期间和损失计算，若用资方能够证明系因配资方更改密码控制账户导致用资方无法及时止损，配资方应向用资方赔偿因此遭受的损失，但若还存在被交易的股票因股票停牌等客观原因无法卖出，或用资方也存在过错，如要求配资方继续持仓等，法院应综合考虑双方过错程度确定损失分担。

陆某诉某资管公司合同纠纷案 ——私募基金适当性义务履行的审查认定

【基本案情】

2015年12月，陆某与私募基金管理人某资管公司、私募基金托管人某证券公司签订《基金合同》约定，陆某认购500万元案涉私募基金。《基金合同》还约定，基金投资范围为现金类、权益类、非标类金融产品，基金份额的初始销售面值为1元/份，基金预警线为基金份额净值0.75元，止损线为基金份额净值0.7元。若基金存续期内任何一个工作日（T日）收市后，基金份额净值不高于止损线的，无论其后基金份额净值是否回到止损线以上，基金管理人应在T日后第二个工作日以市价将可出售的资产全部变现，进入清算程序。另附有《投资者告知书》《风险揭示书》及《合格投资者承诺书》，均由陆某签名。合同签订后，陆某向案涉私募基金募集专户汇款500万元。因基金净值持续下跌，陆某、某资管公司、某证券公司协商将预警线变更为基金份额净值0.70元、止损线变更为基金份额净值0.55元。2020年12月31日，案涉私募基金的基金份额净值为0.5349元，首次低于止损线，某资管公司未进行止损。陆某据此以某资管公司未履行投资者适当性义务、未按约及时止损造成其损失为由诉至法院，请求判令某资管公司赔偿其损失394万余元。

法院经审理认为，私募基金管理人与投资者签订《基金合同》时，应当履行适当性义务。私募基金管理人向投资者进行提示说明或已就私募基金产品取得基金业协会备案，并不等同于其已履行适当性义务。私募基金管理人履行适当性义务时，应采取问卷调查等方式对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估。某资管公司未能举证证明其采用适当方式对陆某的风险识别能力和风险承担能力进行评估，应向投资者赔偿相应投资损失。此外，私募基金管理人未按照《基金合同》约定及时履行止损义务，也应赔偿投资者相应损失。法院判决某资管公司向投资者赔偿投资款本金损失394万余元。

【典型意义】

根据私募基金行业相关规范要求，私募基金管理人应当向投资者充分揭示投资风险，根据投资者的风险识别能力和风险承担能力匹配不同风险等级的私募基金产品，即适当性义务。适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。本案中，某资管公司虽然举证证明陆某在《投资者告知书》《风险揭示书》及《合格投资者承诺书》等文件中签名，但未能举证证明其采用适当方式对陆某的风险识别能力和风险承担能力进行评估，对此存在过错。某资管公司未按照合同约定及时平仓，亦存在过错。本案判决阐明对私募基金管理人合规风控意识不强、专业化运作水平有待提高的治理态度，彰显了法院依法保护投资者合法权益司法态度的同时，敦促私募基金管理人履行投资者适当性管理义务，有助于提高私募基金管理人的专业水平和服务质量，将私募基金业务纳入法治化、规范化轨道，促进行业规范健康发展。

乙公司诉甲公司合同纠纷案 ——私募基金保底条款无效的认定及处理

【基本案情】

2011年1月，乙公司与甲公司签订《委托管理协议书》约定，乙公司将其名下资产委托给甲公司进行经营管理，期限7年，主要进行未上市企业的股权投资，甲公司对项目进行尽职调查并作出初步投资决议后，乙公司投资决策委员会做出正式投资决议。2012年8月，双方签订《补充协议》约定，对外投资的项目完全退出后，若仍存在亏损，甲公司以自有资金支付给乙公司，用以弥补亏损。亏损是指从投资项目退出取得的收入低于在该项目的投资本金及资金成本（管理费及8%的资金利息）之和的部分。2014年4月，甲公司登记为私募基金管理人。乙公司系公司型的私募股权投资基金，于2015年5月在基金业协会备案。经甲公司评估推荐，乙公司实际对8个股权项目进行投资，合计投资11.6亿余元，甲公司作为管理人收取了5524.61万元管理费。其中，三个投资项目存在大幅亏损且部分项目无法覆盖资金成本，乙公司自行完成股权项目退出后，向法院起诉主张甲公司履行《补充协议》约定的亏损差额补足责任，请求判令甲公司向乙公司支付投资亏损本金、未收回的资金成本。

法院经审理认为，案涉《补充协议》约定保本保收益，应为无效，但《委托管理协议书》仍为有效。就乙公司诉请的赔偿责任，应当考量甲公司作为管理人是否存在投资管理方面的过错。因案涉项目均为股权投资项目，投资损失应限于有本金亏损的项目，并从投资决策、持续管理、项目退出三个维度分析管理人的过错，同时考虑保底安排对投资人风险预期的影响。法院经对投资项目全周期调查，认定甲公司在A项目投资、管理、退出方面均存在过错，作为管理人的过错明显；在B项目管理、退出上存在过错，未采取及时、有效的减损安排；在C项目存在初始投资不当的过错，其虽然采取了资产互换予以补偿，但其提供的补偿项目亦存在风险，且在项目退出时存在过错。依据甲公司在三个项目上过错程度的差异，判决甲公司对投资本金的亏损承担不同比例的责任，并赔偿乙公司相应的资金占用损失。

【典型意义】

本案中，案涉产品在私募基金备案制度出台前已客观设立且运作，法院坚持实质判断，根据私募股权投资基金的产生、发展历程及监管情况，未简单以备案时间判断业务的实质，准确认定了案涉纠纷为私募基金纠纷。私募基金管理人向投资者提供的保底和刚兑承诺实际系管理人以其固有财产对基金产品可能的风险进行兜底，偏离了“受人之托、替人理财”的业务本质，打破“卖者尽责、买者自负”的底层逻辑，违反了信托财产独立原则。本案在认定私募基金管理人向投资者承诺本金不受损失或获得固定回报约定无效的情况下，根据私募股权投资基金特征，结合查明的案涉项目投资尽调论证、项目持续风险监督、股权回购情况、基金项目清算情况等事实，充分考虑《补充协议》对投资人风险预期和管理的影响，按照每个项目的差异化情况，判决基金管理人承担相应的赔偿责任。该判决针对私募基金领域实践中的承诺保本保收益乱象作出司法回应，有力打击私募基金领域乱象，为私募基金管理人、投资者及相关中介机构提供稳定的法律预期。

王某诉某基金管理公司合同纠纷案 ——私募基金管理人信义义务的审查认定

【基本案情】

2017年12月，王某与私募基金管理人某基金管理公司、私募基金托管人某银行签订《基金合同》约定，王某认购250万元案涉私募基金，用于增资、股权受让以及其他法律允许的方式投资于某合伙企业，基金比较基准为年化收益率10%（单利）。案涉私募基金的宣传资料中显示某基金管理公司将采取包括收购经银行信贷审核、AMC筛选的资产包，并进行尽职调查等各种风控措施控制投资风险和资金安全。后王某向案涉私募基金募集专户汇款250万元。某基金管理公司将基金财产投向某合伙企业共计2830万元。立某公司与浙某公司签订协议约定，浙某公司向立某公司购买A、B不良资产包。同日，某合伙企业与浙某公司签订合同约定，某合伙企业向浙某公司购买A、B不良资产包。后某合伙企业、立某公司与浙某公司签订债权回购协议约定，某合伙企业、立某公司回购浙某公司持有的B不良资产包，如立某公司未按期支付对价，某合伙企业保证补足款项。在基金到期后，管理人对基金进行清算，向王某分配4万元。王某以私募基金管理人未向其如实披露产品风险、未履行信义义务为由，诉至法院请求判令解除《基金合同》，返还本金246万元并赔偿资金占用损失。法院经审理认为，某基金管理公司未能提供就案涉基金产品进行评级、向投资者履行告知说明义务的证据，未尽到适当性义务。某基金管理公司在基金实际运行过程中，未对投资风险进行必要审查，未依法履行管理人监管职责，未及时采取有效措施主张权利，怠于履行管理人职责，违反恪尽职守、诚实信用、勤勉谨慎义务，故判决某基金管理公司向王某赔偿本金损失及资金占用期间的利息损失。

【典型意义】

私募基金管理人及其从业人员应切实履行“受人之托、代人理财”职责，不得从事损害基金财产和投资者利益等违法违规行为。本案中，投资者认购的产品属于嵌套投资的私募基金。嵌套投资的上层基金管理人未对投资风险进行必要审查，未谨慎勤勉监督、了解下层基金，未及时披露可能对其合法权益造成实质影响的事项，违反恪尽职守、诚实信用、勤勉谨慎义务。本案判决有助于推动治理私募基金领域中背离信义义务乱象，规范关联交易，防范利益冲突和利益输送，促进私募基金规范运作，保护投资者合法权益，维护市场秩序。同时，投资者也应牢固树立风险意识，谨慎投资、理性投资，积极了解私募基金领域法律法规，充分了解私募基金管理人信息，在充分了解私募基金产品风险的基础上，审慎选择与自己风险承受能力相匹配的产品。

策划：省法院新闻办 全媒体法院新闻部 组稿：本报记者 王晓红 翟敏 陈坚 丁平